:任泽平:金融开放的成就、不足与变革

2018年09月14日07:36    作者:任泽平  

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  文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 任泽平 方思元  梁珣 

  在我国40年改革开放进程中,金融开放取得了巨大的成就,但仍存在不少的问题。我国当前正处在新一轮开放的起点上,面临着各种挑战与机遇。本文旨在从国际案例和历史回顾中吸取经验和教训,站在新一轮开放的起点上展望未来。

  导读

  自习总书记在博鳌讲话中强调将进一步扩大对外开放、易纲行长公布新一轮金融开放的时间表以来,各项金融开放措施加快落地。纵观历史,部分国家经济体的金融开放稳步推进,取得积极成果,开放促进金融效率和竞争力提升,而部分国家则在金融开放的过程中暴露经济金融结构性问题,爆发严重的金融危机。我国现在正站在金融周期顶部,去杠杆、供给侧结构性改革、中美贸易摩擦均处于关键时期,金融开放需全面统筹考虑,在加大贸易开放和金融服务业开放的同时,审慎有序开放资本项目,提高风险抵御能力。

  摘要

  金融开放的内容可概括为两大类,一是资本与金融账户相关,从实际操作来看,也就是放开跨境资本在交易环节和汇兑环节的限制,包括汇率政策、资本项目、人民币国际化;二是金融服务业相关,即对境内外金融机构从事银行、证券、保险等金融服务的放开,及境内外居民或机构参与金融市场交易的放松,包括金融机构开放、金融市场开放。从国际经验和历史经验来看,金融服务业的开放和资本与金融账户的开放两者之间没有固定的先后顺序,开放次序依赖于国内实际情况。对于金融服务业来说,关键在于国内监管体制是否健全,国内金融机构是否有较强市场竞争力;对于资本账户相关领域来说,则要协调推进资本账户开放、汇率市场化及利率市场化。

  日本金融开放:内外压力打乱开放节奏,利率市场化及国内金融改革滞后于资本账户开放。60年代末日本成为仅次于美国的第二大经济体。80年代中期,在美国压力下,日本相继签署《日元美元委员会协议》、《广场协议》,日元快速升值,金融开放明显加速。而在国内金融体制尚未实现有效改革的背景下,资本账户快速开放,利率市场化及金融改革滞后,为逃避国内金融监管,大量企业通过欧洲日元市场融资,数量及价格型货币政策均失效。此外金融快速脱媒带来国内金融机构风险偏好提升,叠加宽松的货币政策、海外投机资本,大量资金涌入股市、房市,最终形成泡沫经济。

  韩国金融开放:开放政策搭配不当酝酿金融危机,国内结构性改革、金融监管滞后于短期资本项目开放。80年代末90年代初,在外部美国施压、内部经济进入增速换挡期的背景下,韩国加速金融对外开放。然而一方面资本账户方面不对称开放,短期资本限制放开,投机资本流入,短期外债迅速增长,另一方面在加大金融开放和非银机构扩张背景下,金融机构及金融市场领域没有形成相应的配套监管措施,滋生监管套利空间,同时在政府隐性担保下,过剩产能难以退出,金融开放加重经济结构扭曲,陷入产能过剩和金融加杠杆的恶性循环。1997年在东南亚危机打击下,短期资本快速撤离,汇率失守转向自由浮动,金融危机升级为全面经济危机。

  过去四十年,我国改革开放取得了巨大的成果,推动金融体系进步。金融服务业相关方面,通过对外开放加强行业内竞争,明显提高我国金融机构的创新能力及风控能力。证券市场通过QFII、QDII、沪港通、深港通等“管道式”机制打通资金双向流通渠道,开放深度广度迅速提升;资本与金融账户相关方面,不断改善人民币汇率形成机制、基本实现利率市场化、人民币国际化程度不断提升、资本项目可兑换程度持续提高。

  但是我国当前金融开放水平仍不足,与我国经济地位和国际影响力不匹配。作为全世界第二大经济体和第一大出口国,我国金融业开放程度远低于主要发达经济体,甚至是低于部分新兴经济体。一是汇率调整的灵活性仍不够,利率定价自律机制仍存在;二是资本账户开放和人民币国际化持续推进,但仍与国际水平存在差距;三是对外资金融机构的持股比例和业务范围有严格限制,制约其在华发展;四是金融市场开放广度深度不足,开放水平严重受制于境内外市场规则、开放方式等差异。

  新一轮开放的时间表显示我国正加速开放金融服务业,同时继续稳妥有序推进资本账户开放。金融开放并非一放了之,未来需持续完善审慎监管框架,推进国内经济结构性改革,以开放促改革。本轮开放着重解决此前开放中遗留的部分问题,包括金融行业外资持股比例、业务范围限制,进一步推进“管道式”开放制度安排等。未来,要积极吸取国际金融开放经验,一是加大金融服务业开放力度,以开放促竞争;二是协调好资本账户开放、汇率制度改革及利率市场化推进的节奏,谨防部分领域开放过快而相关配套机制没有跟上,从而影响金融稳定。三是持续推进监管制度完善及结构性改革,一方面需配合宏观审慎监管、监管机构协调,防止风险跨行业传染,另一方面需进一步加快我国供给侧结构性改革步伐,处理现存金融结构性问题,防止金融开放放大金融扭曲,保持经济平稳健康发展。

  风险提示:贸易摩擦加剧、政策推动不及预期等。

  目录

  1       金融开放的内涵

  1.1   金融开放的定义

  1.2   金融开放与“三元悖论”

  1.3   金融开放是否一定会促进经济增长?

  2       金融开放的国际经验

  2.1   日本金融开放:内外压力打乱开放节奏

  2.1.1   日本金融对外开放分两个重要阶段

  2.1.2   日本金融开放的问题:利率市场化及国内金融改革滞后于资本账户开放

  2.2   韩国金融开放:开放政策酝酿不当导致金融危机

  2.2.1   第一轮(1980s-1997):不当的开放引爆金融危机

  2.2.2   第二轮,危机后协调金融体系全方位改革开放

  2.2.3   韩国金融开放的问题:国内结构性改革、金融监管、利率及汇率自由化滞后于短期资本项目开放

  3       我国金融开放的特点与现状

  3.1   金融开放成绩赫然,未来空间仍大

  3.2   新一轮金融开放以金融服务业为抓手,逐步推进资本项目开放

  3.3   未来金融开放展望

  正文

  2018年4月10日上午,习总书记应邀出席博鳌亚洲论坛2018年年会开幕式并发表题为《开放共创繁荣 创新引领未来》的重要主旨演讲,向世界宣布“中国开放的大门不会关闭,只会越开越大”,为新时代中国改革开放确定整体基调。随后,易纲行长进一步宣布扩大金融业对外开放的具体措施和时间表。4月以来,我国金融业对外开放各项措施加快落地,包括放宽银行、证券、保险股权限制比例,发布《外商投资负面清单(2018版)》等。扩大金融业对外开放,既是多年来我国经济持续健康发展的重要经验,也是未来始终坚持的基本原则。

  在我国40年改革开放进程中,金融开放取得了巨大的成就,但仍存在不少的问题。我国当前正处在新一轮开放的起点上,面临着各种挑战与机遇。本文旨在从国际案例和历史回顾中吸取经验和教训,站在新一轮开放的起点上展望未来。

  1  金融开放的内涵

  1.1 金融开放的定义

  国际学者常用“金融自由化”(Financial Liberalization)来囊括“金融开放”(Financial Openness)的范畴。最早出现于McKinnon和Shaw的金融深化与抑制理论,该理论主张取消政府对金融的管制,过渡到由市场力量起主导作用的“金融自由化”阶段,实现“金融深化”。学术界对金融自由化的研究主要包括对内对外两部分,对内指消除国内金融抑制,促进国内金融自由化,对外指放松跨境资本流动的金融管制。

  总的来说,金融对外开放可以概括为两大类,一是资本与金融账户相关,从实际操作来看,也就是放开跨境资本在交易环节和汇兑环节的限制,包括汇率政策、资本项目、人民币国际化;二是金融服务业相关,即对境内外金融机构从事银行、证券、保险等金融服务的放开,及境内外居民或机构参与金融市场交易的放松,包括金融机构对外开放、金融市场对外开放。

  从国际收支平衡表来看,资本与金融账户开放主要反映在其对应项目下,而金融服务业的开放除了反映在“金融账户”中,也体现在经常账户中的“金融服务”和“保险服务”。

  1.2 金融开放与“三元悖论”

  “三元悖论”是国际金融学中研究开放经济的传统分析框架,最早由蒙代尔提出,即货币政策独立性、固定汇率制度和资本自由流动三者不可兼得。近年来多数教科书、学者、国际组织等将“三元悖论”的含义延伸,提出“如果一个国家想要货币政策自主权,那就需要实行资本账户管制,或者推行浮动汇率制度”。

  然而实证结果显示,只要金融开放,本国货币政策总会受制于其他国家货币政策。H.Rey在2013年首次提出“二元悖论”,她认为发展中国家资本管制程度才是影响跨境资本流动和本国经济运行与国外风险因素隔绝情况的重要因素,与采取何种汇率制度无关。魏尚进和韩雪辉(Journal of International Economics,2018)实证结果显示,当考虑本国基本面因素后,对于金融高度开放的发展中国家而言,汇率制度是否浮动对货币政策传递没有影响,只要金融开放,本国货币政策总会受制于美国货币政策。因此只有当资本跨境流动有较多限制时,央行政策才能只看本国基本面。

  1.3 金融开放是否一定会促进经济增长?

  从已有的文献来看,金融开放与实际经济增长关系仍具有模糊性和争议性。部分观点认为,金融开放对要素积累、技术进步等都具有积极作用,从而能推动经济进一步增长和经济福利的提高。具体来看,开放是通过以下四个方面产生积极作用的: 

  1、提升投资数量和投资效率。资本的流动使资本缺乏的发展中国家得到发展资本,同时资本富裕的发达国家获得更高的投资回报率;其次,资金的流入降低了国内利率和风险收益率,从而降低了资本成本。(Stulz,1999;Bekaert,2001等)

  2、风险分散。跨国的资产组合可分散风险,降低资本成本,从而吸引更多投资。(Obstfeld,1994;Bekaert,Harvey and Lundblad,2006等)

  3、改善金融技术。开放引入竞争,同时也推动了国内金融中介的发展。金融机构通过获得前沿金融技术、改善公司治理等,提高了经营效率和收益水平。(Green Wood and Jovanovic,1990;Claesens,2001等) 

  4、制度改革和配合效应。开放降低了发展中国家微观机制的扭曲,为与扭曲化解相匹配,政府加大改革力度,如金融深化,提高国内金融机构效率。(La Porta,1998;Bekaert,2001等)

  但是,也有部分观点认为,金融开放会带来一定成本,造成经济波动,主要原因是:

  1、加大消费和生产扭曲。如果国内金融体系不完善,将会导致流入的资本配置失当,加重原有的结构扭曲。(Brecher,1977;魏尚进,2018等)

  2、资本“大出大进”易引发危机。金融市场存在的羊群效应、传染效应和短期资本的亲周期性易导致国际资本的“大出大进”,影响经济稳定。(Guillermo,1998;Rodrik,1999等)

  3、引起失业率上升。在劳动力市场不太灵活的发展中国家,若金融开放造成资本外逃,将导致投资下降,失业率升高;而劳动力市场灵活的发展中国家和发达国家不存在失业率与金融开放的正相关关系。(魏尚进,2018等)

  2  金融开放的国际经验

  理论表明,金融开放能带来增长也会引致风险。纵观历史,部分国家经济体的金融开放稳步推进,取得积极成果,而部分国家则在金融开放的过程中出现政策失误,未能充分评估经济体金融开放的时间窗口,而爆发严重的金融危机。

  2.1 日本金融开放:内外压力打乱开放节奏

  2.1.1 日本金融对外开放分两个重要阶段:

  (1)阶段一:1955-1984年,资本账户稳步放开,金融服务业开放缓慢

  二战后,由于贸易疲弱,日本对外汇实施严格监控。1955年到1973年,日本经济开启高速发展模式,日本央行运用“发展经济学”,人为维持利率保持较低水平,企业融资高度依赖银行体系,央行高度管控资本流动,外国投资者无法参与金融与资本市场。随着经济的发展,放松外汇管制的需求凸显。1964年,日本承诺接受货币基金组织第八条款,正式打开经常项目下的外汇交易管制。

  资本账户开放方面,遵循先开放流入后开放流出的顺序。在资本流入方面,1967年至1976年陆续取消外商直接投资限制。而对内间接投资则是按照风险递增程度逐步开放,1973年先放开国内机构进行国外借款,1979年允许日本企业通过审批制在海外市场发行债券,1980年改为备案制,由于国内债券发行流程繁琐,费用高昂,以“可转债”为主的海外发债快速发展。在资本流出方面,先放开对外直接投资,再允许对外间接投资。1969年放宽私人部门对外直接投资,逐步取消境外投资项目逐项审批限制。1970年,允许非居民在日本发行以日元计价的外国债券(“武士债”),然而同样因为流程及成本问题,发行规模不大。

  经过这个阶段的稳步推进,资本项目可兑换程度不断提高,但金融服务业开放仍较为缓慢,利率市场化进程推进迟缓,除银行业外的金融体系开放程度也慢于其他发达国家。但这一阶段金融开放进度整体审慎、渐进,有效防止金融开放过快带来的金融不稳定因素。

  (2)阶段二:1984-1996年,内外部压力聚集,开放节奏错乱

  60年代末,日本成为仅次于美国的第二大经济体。石油危机后,日本经常账户盈余在80年代迅速增长,而彼时美国经济却陷入了滞胀困境。为解决困境,美国将矛头对向了日本:首先从贸易方面着手,要求日本“自愿”签订一系列出口限制协议来减少其对美贸易顺差,又将问题引向金融层面,包括要求日元升值、日本金融市场开放等。同时,日本国内要求放松金融管制的呼声也随着经济的快速增长日益增强,加上担忧日元过快升值对经济产生不利影响,日本政府开始了以去监管化为核心的金融开放,并实施宽松的货币政策。

  在外部压力下,1984年,日本与美国形成《日元美元委员会协议》,成为日本金融开放加速的关键,其中要求:(1)日本金融与资本市场自由化,主要涉及利率自由化,取消或放宽资本项目限制;(2)确保外国金融机构自由进入日本金融、资本市场,包括外国证券公司可以申请东京证券市场会员权,向外国银行开放信托业务、管理投资基金;(3)创设自由的海外日元交易市场,放开欧洲日元市场,允许日本企业发行欧洲日元债,允许外资券商承销欧洲日元债。但日元并未如美国预计升值,日本对美顺差继续扩大,美国从而寻求其他手段。1985年9月,美、日、英、法、德五国财长、央行行长在纽约举行G5会议,签订《广场协议》,随后日元迅速升值,日元兑美元汇率在一年内从236下降至154。与此同时,资本账户及金融市场均持续开放。

  资本账户方面:一是资本账户快速开放,利率市场化滞后。1984年4月,根据日元美元协议要求,日本废除了远期外汇交易的实际需求原则,两个月后进一步废除了外汇兑换日元的限制,标志着日元不仅是经常项下可自由兑换,而且在资本项下的自由可兑换也基本放开。而此时国内金融管制依然较强,利率市场化进度明显滞后。1985年日本开始引入大小额货币市场存单,后取消大额和较小额定期存款利率管制。直至1994年,日本完成活期存款利率市场化,利率市场化才最终完成。

  二是日元美元协议后,欧洲日元市场管制放松,境外普通债券发行快速增加。1984年允许日本企业发行欧洲日元债,1986年允许日本企业可以在英国伦敦市场发行以美元为单位的信用债和可转债,截止1989年,日本境外企业债发行量相比1984年增加了3倍,总额达11.13万亿日元。80年代后期,一方面国内利率市场化进度缓慢,金融监管严格,另一方面,汇率制度基本形成自由浮动汇率,资本项下可兑换基本放开,此外离岸市场管制放松,多方面因素作用下,日本企业在海外发债快速增加,而购买者也常常是日本境内金融机构,冲击国内正常融资市场,金融结构扭曲。

  金融市场方面:一是放开了外资金融机构准入限制,甚至在某些领域给予美国金融机构超国民待遇,如在混业经营方面,1985年外资银行已被允许从事证券业务,但直到1993年国内银行才放开该业务。二是证券市场进一步放开。1984年放开非居民境内投资,自此国内外证券投资原则上可自由进行;1989年放松日本离岸市场和国内市场之间资金流动限制。

  2.1.2 日本金融开放的问题:利率市场化及国内金融改革滞后于资本账户开放

  日本金融开放受外部环境压力,节奏错配,在国内金融体制尚未实现有效改革的时候,对外开放带来三方面问题:一是,日元快速升值带来国内经济衰退压力,货币政策极度宽松;二是国内金融体制改革滞后,利率市场化推进缓慢,融资主体为绕开监管,通过境外债券市场融资,货币政策无论数量型还是利率型均不能有效调控经济行为;三是大型企业金融脱媒,金融机构丧失优质客户,转而将信贷资金投向房地产、股市,推高资产价格,刺激经济泡沫。具体来看,

  第一,长时间采取过度宽松的货币政策对冲日元升值冲击,埋下“泡沫隐患”。由于是典型的出口型经济,日元大幅升值对出口和经济增长均产生较大冲击,日本采取宽松的货币政策刺激经济,流动性极度宽松。

  第二,资本项目及汇率自由化快于利率市场化,导致跨境套利行为频繁发生,风险加剧累积。资本流出方面,离岸市场的设置,使得一些金融机构可以在境外开展在国内受监管的业务,套利风险积聚。国内利率市场化推进较慢的背景下,银行可利用国内低成本资金在国际市场上投资,日本海外资产快速增加,扩大国际金融风险对日本的传导。资本流入方面,资本账户的开放导致日元与外汇兑换限制的放开,企业及金融机构可以轻易从国外获得资金兑成日元在国内使用,规避了信贷总量的控制,货币政策无法通过利率型及数量型产生影响。

  第三,企业金融脱媒,股权及债权融资占比快速提升,银行丧失大量优质客户,被迫提高风险偏好,资金大幅流向收益可观的房地产和股票市场,叠加海外投机资金,助推股市暴涨、房价迅速上升,金融风险酝酿。

  进入90年代,日本政府在经济泡沫高位选择主动挤泡沫,采取了非常严厉的行政措施,调整了税收和货币政策,导致了股票泡沫和房地产泡沫先后破灭,从1989年最后一个交易日至1992年日经指数跌幅超过60%,1991-1998年日本房地产价格缩减了80%。但由于政府调控干预的态度不够坚决,力度不够强劲,泡沫破灭后陷入近二十年的长期衰退。

  总体来看,我国现阶段与80年代初期的日本较为相似。第一,成为仅次于美国的第二大经济体,经济体量大;第二,中美贸易摩擦具有长期性,不排除后续扩大到金融战、经济战等,美方将动用其二战以来建立的霸权体系从贸易、金融、汇率、军事等全方位遏制中国崛起;第三,经济存在去杠杆压力。日本金融开放的经验与教训对我国有很大的借鉴意义,需加快国内金融体制改革,谨防外部环境恶化对我国金融体系冲击,全面统筹协调资本账户开放顺序,防止汇率、利率及资本账户开放节奏不匹配。

  2.2  韩国金融开放:开放政策酝酿不当导致金融危机

  2.2.1 第一轮(1980s-1997):不当的开放引爆金融危机

  20世纪60年代,韩国提出“贸易立国,出口第一”,凭借国内丰富的劳动力资源以及开放的西方市场,经济迅速发展,这一阶段国家高度控制金融体系并广泛干预信贷资源配置,“发展经济学”为先。但进入80年代后,随着经济增长减速和动力转换,原有发展模式弊端凸显,资源配置效率低下,内外部失衡和腐败问题严重。外部环境方面,美国对韩国存在巨额贸易逆差,认为韩国维持了不公平的贸易壁垒和币值低估,要求韩元升值、实施贸易自由化和开放国内市场。同时,随着中国对外开放融入全球化,中国丰富廉价的劳动力优势吸引了大量国际FDI,迅速抢占了韩国劳动密集型产品的出口市场。在产业升级和加大开放的压力下,韩国开始了金融业的改革与开放。

  金融服务业:快速放松、监管滞后带来的是金融风险积聚。金融机构方面,韩国政府希望通过引入外国金融机构,推动国内金融机构改革及发展。80年代起韩国向外国银行提供多种优惠政策,豁免外国银行接受国内金融管制,外资银行获得丰厚利润。然而国内金融体制僵化,金融监管滞后,改革流于形式,商业银行私有化等措施并没有根本性改变政府对金融行业干预,外国银行的竞争压力加大国内银行监管套利动机。此外由财阀涉入的非银机构大量涌现,然而相应监管配套措施没有跟上,金融服务业快速开放带来的是风险的积聚。金融市场方面,80年代起韩国开始构建外国投资者参与本国市场框架,允许设立国际投资信托的方式参与韩国证券市场投资,1992年完成股票市场对外开放,外国投资者可以在上限的约束下投资名单企业。

  资本账户方面:一是资本账户不对称开放引起期限错配,短期外债快速增加,风险暴露。80年代伴随金融市场开放,韩国资本账户开放程度不断提高。80年代末90年代初,美国和七国集团等向韩国金融开放进一步施压,为了加入OECD和加快韩国融入全球化的需要,韩国放松了对资本流入特别是国外短期信贷的限制,而依然保留中长期外债限制,处在监管真空中的财团非银金融机构也可获得短期海外借款。1994-1996年,国内商业银行在海外开设了28家分支机构,海外借款大量流入国内,导致90年代短期外债迅速增长,从1993年到危机爆发前1997年9月,韩国外债从440亿美元增加到1300亿美元以上,短期外债占比40%以上,数额超过外汇储备1.5倍。

  二是汇率、利率制度改革滞后于短期资本项目自由化。1980年,韩国引入钉住一篮子货币汇率制度,韩元开始在政府管理下浮动。美国为实现对韩元升值的诉求、减少贸易顺差的目的,1988年将韩国定义为汇率操纵国,韩元币值重估,1988到1989年升值了17%。1990年起实行市场平均汇率制度,汇率开始由银行间外汇供求决定,每天波动限制在一定范围,但由于韩国银行频繁入市干预,汇率仍不完全由市场决定。利率自由化进程一再推迟,1984、1986、1988年韩国都曾推出过相关措施,但均没有取得实质性进展,直到1991年四阶段利率市场化改革方案才推出,但执行依旧被推迟,直到1996-1997年才完成。

  总的来说,80-90年代,韩国在内外双重压力推动下的开放出现两方面问题,一是资本项目开放不对称,短期资本项目限制放开,投机资本流入,导致短期外债迅速增长,风险暴露,二是金融机构及金融市场领域没有形成相应的配套监管措施,滋生监管套利空间,金融风险积聚,过剩产能难以出清。1989年前后是韩国经济减速的转折点(Barry,Dwight等,2012),经济减速导致重化工业产能过剩状况进一步加重,企业效益恶化与高负债引起金融机构坏账累积,在政府隐性担保的情况下,过剩产能难以退出。在加大金融开放和非银机构扩张的背景下,总体宽松的货币政策使企业更易获得融资,陷入产能过剩和金融加杠杆的恶性循环,加重经济结构扭曲。

  2.2.2 第二轮,危机后协调金融体系全方位改革开放

  进入90年代中期,美国经济开始强劲复苏,美元步入新一轮强势周期,采取固定汇率制度的东南亚国家货币被迫升值,出口大幅减弱,经常账户加速恶化,同时人民币大幅贬值,中国在吸引外资和增加出口方面具有强大竞争力。1997年泰铢、比索、印尼盾、韩元等先后成为国际投机资本攻击对象,资本大幅流出。在内部经济结构扭曲叠加外部东南亚危机沉重打击下,金融开放引入的短期资本的逃离成为韩国外汇危机的重要原因,引发了金融危机,最终升级成全面经济危机。

  1997年12月,外汇危机的出现导致韩元大幅贬值,在外汇储备不足的情况下,央行已无力通过干预外汇市场维护汇率波动区间,只能被迫废除汇率每日波幅限制,自此韩国走向自由浮动的汇率制度,至此汇率及利率市场化均完成。

  为克服外汇危机,韩国接受了IMF 580亿的援助,并在其要求下推动进一步的改革开放。

  资本账户方面:主要是大幅放开直接投资限制,主要包括放开外商行业投资限制、外资保护、提供国民待遇和允许外国投资者收购兼并国内企业。到2000年底,除个别涉及国家安全和保护国家文化等项目外,韩国所有资本项目交易已放开。

  金融服务业方面:一是继续积极对外国投资者开放金融市场,1997年12月开始允许外国投资者购买政府和公共债券,完全放开债券市场;1998年2月,放松外商投资短期货币市场限制, 5月完全放开外国机构和个人投资者持有除公共法人外的所有上市公司的股份限制。资本市场的快速发展使企业过分依赖银行贷款的情况有所改善,促进金融市场健康发展。

  二是对金融机构进行根本性改革首先,迅速整顿不良金融机构,包括清理不良债权,调整银行、非银金融机构的结构,果断关闭无法恢复正常经营的金融机构,对于可恢复正常的机构,要求其迅速采取自救措施。其次,改革金融机构的经营机制,提高金融服务效率。要求金融机构努力实现以盈利为目的,同时提高其贷款审查能力,改革财会制度和公告制度,提升经营透明度。最后,建立独立统一的监管体系,将此前分散执行监督职能的财政经济部、银行监管院、证券监管院保险监督管理院与非银行监管局于1998年4月整合成金融监管委员会和金融监管院,实现有效监管,提高了金融系统安全性。

  韩国危机后的开放路径是继续推进金融服务业开放,在汇率、利率改革到位的前提下,大幅放开资本账户,开放作为金融部门改革的一部分,与其他改革措施一起帮助修复了金融系统政策融资功能,也为其他部门改革提供了宏观稳定的环境。

  2.2.3 韩国金融开放的问题:国内结构性改革、金融监管、利率及汇率自由化滞后于短期资本项目开放

  韩国金融自由化先于结构性改革是金融危机爆发的根本原因,短期外债快速增加是危机爆发的导火线。在经济结构性问题尚未解决、金融体系不成熟、利率及汇率自由化进程缓慢的情况下贸然放开短期资本流动,同时缺乏统一监管措施,无法穿透资本实质流向,国际资本的快速涌入使得国内对外部资本的依赖大幅上升,因而资本整体的快速撤离对韩国经济造成巨大打击。危机后的开放虽是在国内经济结构尚未改革到位的情况下开始的,但由于协调了金融结构性改革、监管与开放的进度,韩国顺利走出危机。

  韩国金融开放的启示:(1)稳健、有序的放开资本账户,尤其注意先长期后短期的时序,在有效防范风险的前提下,有选择、分步骤地放宽资本交易活动限制。(2)有弹性的汇率制度是实现资本账户稳妥开放的前提,若存在行政手段干预经济维护汇率波动区间,易导致短期资本投机,在市场预期与官方定价差别中投机和套利,引发大规模跨境资本流动风险。(3)协调有序推进金融改革与开放措施、加强统一和独立的监管,避免积聚风险。

  80-90年代的韩国宏观经济与我国现阶段相似,一是经济增速均出现换挡,二是经济结构性改革持续推进,三是金融对外开放进程加快。我国金融开放,必须把握好节奏和力度,加快国内经济及金融结构结构性改革,进一步完善金融监管机制,稳步推进资本项目开放、汇率形成机制改革及利率市场化进程,提升金融风险防控能力。

  3  我国金融开放的特点与现状

  3.1 金融开放成绩赫然,未来空间仍大

  改革开放以来,我国金融领域开放大致可分为两个阶段:阶段一为1978到2001年,在计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中,金融开放主要服务于国内经济建设;阶段二为2001年至今,加入WTO后,金融开放不再以吸引外资为重点,开始将“走出去”“引进来”相结合,大幅提升金融业服务水平和竞争能力。逐步推进利率市场化、汇率形成机制改革,资本项目可兑换程度不断提高。

  改革开放以来的金融开放取得了显著的成绩。金融服务业方面,由于其本质即竞争性行业,通过对外开放,引入外资,加强行业内竞争,优化金融资源配置,进一步提高我国金融机构的创新能力及风控能力。如国内无抵押信用贷款、村镇银行等业务,均由外资银行引入。而外资金融企业产权及公司治理经验,同样明显提升我国金融机构公司治理水平。金融市场方面,已通过QFII、RQFII、沪港通、深港通等“通道式”机制开放股票市场。债券市场开放程度更高,已完全允许合格境外投资者在银行间债券市场发行人民币债券或进行投资。资本项目相关方面,我国利率市场化已于2015年底在政策层面完成,汇率弹性及灵活性不断提升,形成“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。资本项目可兑换程度不断提高,截止2016年末,中国达到可兑换和部分可兑换的项目已有37项,不可兑换项目仅剩非居民境内发行股票、货币市场工具和衍生品业务等三项。

  然而整体来看,我国当前金融开放水平仍不足,与我国经济地位和国际影响力不匹配。具体来看:

  (1)汇率、利率制度改革卓有成效,但汇率形成机制不够灵活、利率定价自律机制仍存在

  我国汇率形成机制从改革开放以来进行了多次调整。在金融危机时期采用事实上钉住美元的固定汇率制度稳定经济,在正常时期探索有管理的浮动汇率制度。从1994年官方汇率和市场汇率并轨以来,不断尝试浮动汇率形成机制,2005年后正式进入探索以市场供求为基础、参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度的阶段。但一旦汇率出现较大变化,货币当局担忧汇率过度波动,会采取措施消除震荡,影响汇率反映市场的真实性,如2010-2013年面临人民币单边升值预期、2014-2016年出现人民币单边贬值预期,央行均对外汇市场进行了干预。汇率缺乏足够的弹性,一方面影响货币当局制定政策的独立客观性,另一方面,也给国际投机资本创造套利空间。

  利率市场化改革不断跟进。在2004年之前探索实现货币市场、债券市场、外币存贷款利率的市场化,2013年7月放开贷款利率管制,2015年10月央行放开存款利率上限,至此我国存贷款利率上限均已放开,利率市场化政策上基本完成。但实际中仍然存在行业协会的利率定价自律机制,影响利率传导。

  (2)资本账户开放和人民币国际化持续推进,但仍与国际水平存在差距

  2002年中共十六大决定实施“走出去”战略,支持和鼓励各类企业开展对外直接投资活动,资本账户开放开始提速。资本项目总体遵循先流入后流出、先直接后间接、先机构后个人、先试点后扩展的顺序逐步放开管制,主要包括直接投资项逐步实现基本可兑换,间接投资通过QFII、QDII、沪港通、深港通等管道方式放开。2016年末,完全不可兑换项目仅剩非居民境内发行股票、货币市场工具和衍生品业务等三项。尽管如此,相比于发达经济体,甚至是很多新兴经济体,我国的开放程度仍处在较低水平。

  人民币国际化进程加速。进入2009年后,为匹配危机后人民币跨境贸易结算需求的增长,包括人民币离岸中心、双边本币互换、人民币跨境支付系统(CIPS)等各项制度安排提上日程。截止2017年末,我国已与36家境外央行建立双边本币互换协议,CIPS直接参与者为31家,间接参与者为745家。2016年10月,人民币正式加入SDR货币篮子,权重达10.92%,标志着人民币国际化踏上新台阶。随着人民币国际地位逐步提高,人民币在“一带一路”沿线国家接受度和使用度持续提升。但根据IMF官方储备币种构成调查数据显示,截至2018年1季度,人民币占比1.4%,远低于美元的62.5%、欧元的20.4%、日元的4.8%。

  (3)金融机构改革开放并进、服务能力不断增强,但仍对外资限制较严

  加入WTO后,银行、保险、证券分别实现入世承诺,放松外资金融机构设立形式、地域、业务范围限制。同时,四大银行、三大保险率先进行了股份制改革,积极引入外资,先后上市,改革与开放互相加强。截至2016年底,在华外资法人银行达39家,外资保险达57家。

  但我国是世界上为数不多的在外资持股比例和业务范围均有较严限制的国家。在2018年进一步开放措施落地前,银行、证券和保险均存在严格持股比例限制,银行方面,单个境外机构持股比例不能超过20%,外资累计持股不得超过25%;保险方面,虽然2004年初保监会取消非寿险公司外资持股比限制,但寿险公司仍存在50%股比限制;证券方面,要求上市公司外资持股比例合计不超过25%,非上市公司合计不超过49%。此外,外资金融机构还面临业务范围和牌照发放制约。外资银行人民币业务等待期较长,对外资银行在华设立营业性机构的总资产规模要求过高;外资保险面临严格的执照审批和数量控制;外资证券机构仅限于合资形式,只能从事承销、外资股经纪以及债券经纪业务等小部分业务。

  在多种因素制约下,外资金融机构进入我国市场动力不强,多年来其资产占比均不足10%。尤其2008年金融危机后,外资机构出售海外资产、聚焦本土经营,同时我国加强管制,对审批外资银行业务更严格,不再发放新的证券经纪业务牌照,外资银行和证券机构占比进一步下降。

  (4)金融市场参与主体不断增加,带动跨境资本双向流动发展,但开放的广度深度仍不足

  债券市场开放主要体现在允许境外机构参与银行间债券市场,自2005年外资金融机构获准在银行间债券市场发行人民币债券后,市场加快扩容,截至 2017年5月,已有473家境外机构进入银行间债券市场。股票市场主要是以“管道式”机制打通资金双向流通渠道,自2002年后,先后推出的QFII、 QDII、RQFII、QDLP、RQDII、沪港通、QDIE、深港通等制度安排,不断完善双向互通机制、吸引更多海外参与方,截止目前,QFII机构已达287家,额度为1005亿美元;QDII机构已达152家,额度为1032亿美元。

  但不同的金融子市场开放程度差异较大,且尚未解决的制度安排问题严重阻碍了开放深度广度的提升。债券市场已经是我国金融市场开放程度最高的,但仍有以下四个主要问题,一是国内会计、审计政策与国际标准有异;二是评级公信力缺乏;三是实行市场参与者准入备案,一级托管、集中交易的模式,与国际市场不同;四是债券可投资的外汇和衍生品数量少。股票市场开放程度次之,但目前“管道式”开放为主的模式与全面开放仍有差距。此外,与国际市场不同,我国外汇市场以实需为基础,参与者活跃度、积极性不够。

  3.2 新一轮金融开放以金融服务业为抓手,逐步推进资本项目开放

  习总书记在2018年4月10日的博鳌讲话中提出,“在服务业特别是金融业方面,去年年底宣布的放宽银行、证券、保险行业外资股比限制的重大措施要确保落地,同时要加快保险行业开放进程,放宽外资金融机构设立限制,扩大外资金融机构在华业务范围,拓宽中外金融市场合作领域”,标志着中国新一轮金融开放的开始。4月11日,易纲行长宣布了进一步扩大金融业对外开放的时间表和具体措施。

  时间表显示我国加速开放金融服务业,继续有序推进资本账户开放。易纲行长指出,金融业对外开放将遵循以下三条原则:一是准入前国民待遇和负面清单原则;二是金融业对外开放将与汇率形成机制改革和资本项目可兑换进程相互配合,共同推进;三是在开放的同时,要重视防范金融风险,要使金融监管能力与金融开放度相匹配。具体来看,此轮金融开放将实质放开外资进入我国银行、证券、保险等行业的持股比例、经营范围、业务范围限制,引入优秀的竞争者,提高我国金融机构的国际竞争力;沪港通、深港通和沪伦通等互联互通机制将继续向前发展,加强“通道式”资本流动,稳妥有序实现资本项目可兑换。

  博鳌论坛后,各项开放措施不断落地。2018年4月以来,我国已陆续重启在2015年因跨境资本流动压力而暂停新批QDII、RQDII、QDLP等的额度,放开QFII、RQFII资金汇出限制,取消本金锁定期要求。6月28日发布了《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2018年版)》,取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制,内外资一视同仁;将证券公司、基金管理公司、期货公司、人身险公司的外资持股比例的上限放宽到51%,三年以后不再设限。

  3.3 未来金融开放展望

  从国际经验和历史经验来看,金融服务业的开放和资本与金融账户的开放两者之间没有固定的先后顺序,开放次序依赖于国内实际情况。对于金融服务业来说,关键在于国内监管体制是否健全,国内金融机构是否有较强市场竞争力;对于资本账户相关领域来说,则要协调推进资本账户开放、汇率市场化及利率市场化。开放也并非一放了之,而是在完善审慎监管、推进国内结构性改革的前提下稳步有序开放,以改革助开放,开放促改革。

  (一)加快推进金融服务业开放,以开放促竞争

  金融业对外开放要加快推进。金融服务业开放是中国加入WTO的承诺,近年来,随着国内金融行业竞争力持续提升,以及宏观审慎监管机制、各项金融行业监管制度不断完善,有效打击过去金融乱象及金融套利空间,金融服务业开放基础不断扎实。此次央行公布对外开放主要集中在金融服务业开放,并给出了一个清晰时间表,有助于未来金融服务业开放不断向纵深发展,促进我国金融行业在时间表内积极提升金融服务水平、创新能力,回归本源,服务实体经济,能“啃最难啃的骨头”,培育竞争优势。

  (二)协调好资本账户开放、汇率制度改革及利率市场化推进的节奏

  资本项目开放需政策配合、审慎推进。一般认为,灵活的汇率制度是资本项目全面开放的先决条件,一方面可以有效缓冲资本出现大幅波动的负面影响,另一方面可以防止在“固定汇率+资本开放”组合下,央行丧失货币政策的独立性。此外,利率市场化改革不应该大幅滞后于资本项目开放及汇率制度改革,谨防出现日本式经济泡沫。未来仍需谨慎协调好资本账户开放、汇率制度改革及利率市场化推进的节奏,谨防部分领域开放过快而相关配套机制没有跟上,从而影响金融稳定。但需防止由于机制协调困难而出现的改革惰性,积极把握时机,对内改革与对外开放双管齐下,稳步推进,在开放中解决问题,在解决问题过程中持续开放。

  (三)金融开放并非一放了之,需持续完善审慎监管框架,加快推进国内经济结构性改革

  持续完善审慎监管体制,重点在于宏观审慎监管及跨行业监管,以及金融机构相关制度健全。金融开放并非一放了之,在制度层面,一方面需配合宏观审慎监管、监管机构协调,防止风险跨行业传染。随着我国金融稳定发展委员会成立,金融监管协调、补齐监管短板水平持续提高,有助于未来在开放的基础上深化改革,提高宏观调控能力。另一方面,需进一步深化金融机构公司治理改革,强化“三会一层”内部制衡机制运行,明确政府部门、监管机构、金融机构之间管理边界,及时有效的控制风险。推动会计、审计、税收、法律制度完善,减少境外参与方额外成本。

  持续推进国内结构性改革,防止金融开放放大金融结构扭曲。韩国金融开放的经验证实,在国内金融结构扭曲的背景下,金融开放会进一步恶化国内结构扭曲现状。魏尚进(2018)指出,当一国还未开放时,如果金融制度已在资源配置上存在很多扭曲,如商业银行、投资银行、或中央银行把金融资源投放到效率相对较低的行业或企业,而效率高的经济主体反而拿不到资金,在这种情况下,国外资本流入后,通过国内金融体系反而会使国内资本配置的扭曲进一步放大。目前我国金融体系结构性问题仍较为明显,直接融资比重较低、融资高度依赖银行贷款、债券市场评级体系及结构仍有待改善,国企、地方政府融资平台与银行形成稳定的合作关系,挤压小微企业融资空间。随着我国金融对外开放持续推进,需进一步加快我国结构性改革步伐,积极培养经济增长新动能,以改革促进开放,更要以开放促进改革,保持经济结构合理发展,防止金融扭曲进一步放大。

  (本文作者介绍:恒大集团首席经济学家,恒大经济研究院院长。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)

责任编辑:赵子牛

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文章关键词: 任泽平 金融 对外开放
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